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　　如何看待铜价创历史新高？（1）库存扭曲直接放大铜波动。今年特朗普政府时期的关税博弈引发全球铜库存“西进运动”，大量铜资源从LME仓库转移至美国商品期货交易委员会（COMEX）体系，导致LME库存持续处于历史低位。库存低位直接放大了价格波动性，极易引发交易层面的流动性风险。一方面，低库存环境下，少量交易订单即可推动价格大幅波动，10月印尼Grasberg铜矿停产事件中，LME铜价单日涨幅超3%便印证了这一点；另一方面，库存分布的区域失衡加剧了挤仓风险，欧洲地区库存占比不足15%，难以应对突发需求，这种结构性矛盾使铜价对供应扰动的敏感度显著提升。（2）近期一系列风险事件缓和改善了宏观预期。中美贸易谈判取得进展带来的增长预期修复，为铜价突破提供了动力。10月28日，相关部门明确表示中美经贸磋商就关键议题达成基本共识，这一消息直接点燃市场风险偏好。（3）展望后势，铜价将呈现“短期波动加大、长期中枢上移”的特征。短期看，伦敦金属交易所(LME)就库存问题修改交易规则，使得铜多头缺乏进一步上攻的交易基础。但中期看，印尼Grasberg铜矿复产延迟至2027年，智利ElTeniente铜矿坍塌等事件使得铜仍然面临供给偏紧的问题，为铜价提供一定支撑。

　　整体收益方面，本周（10月25日至11月1日），权益方面，沪深300下跌0.43%，恒生指数下跌0.97%，标普500上涨0.72%；债券方面，中债10年下跌5.32BP，美债10年上涨9.01BP；汇率方面，美元指数上涨0.8%，离岸人民币升值0.06%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨2.02%，伦敦金现下跌2.27%，伦敦银现上涨1.99%，LME铜上涨0.88%，LME铝上涨1.13%，WTI原油下跌0.85%。

　　券种配置：截至2025年三季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的15.7%、16.8%和64.4%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的2.3%、0.4%和0.2%。相比上季度末，中票、短融、金融债和政策性金融债占债券资产的比重分别变化0.1%、0.8%、-2.4%和2.6%，企业债、同业存单、国债、资产支持证券、地方政府债和其他债券分别变动0.7%、-0.8%、-0.8%、0.1%、-0.1%和-0.1%。

　　大类资产配置：资产配置方面，截至三季度末，债券资产占比最高，达85.4%，较上季度回落2.7%，其中可转债占8.5%（较二季度减少0.9%），不含可转债的其他债券资产占77.0%（较二季度减少1.8%）；股票资产占比次之，为10.3%，较上季度增加2.3%；买入返售资产占1.9%，较上季度回升0.5%；银行存款和其他资产分别占总资产的1.4%和0.9%，占比较上季度均有所下降，分别减少0.2%和0.1%；基金资产占比最低，为0.1%，较上季度增加0.1%。

　　30年国债：截至10月31日，30年国债和10年国债利差为35BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，9月经济下行压力继续增加。三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4%。通胀方面，9月CPI为-0.3%，PPI-2.3%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行将恢复国债买卖，市场投资者情绪较好。考虑到前期30-10利差大幅走阔，预计伴随债市的反弹，30-10利差会阶段性压缩。

　　20年国开债：截至10月31日，20年国开债和20年国债利差为15BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，9月经济下行压力继续增加。三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4%。通胀方面，9月CPI为-0.3%，PPI-2.3%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行将恢复国债买卖，市场投资者情绪较好。前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期也将再度压缩。

　　主要结论：随着三季报发布，本周REITs板块走势和业绩表现相关，基于可比数据，业绩韧性较强的保障房、生态环保、消费周度涨幅亦位居前列。REITs全周换手率随着新项目上市有所提升。产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.3%、+0.5%。从主要指数周涨跌幅对比来看：中证转债中证全债中证REITs沪深300。截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP,经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP。

　　中证REITs指数周涨跌幅为-0.1%，年初至今涨跌幅为3.2%。截至2025年10月31日，中证REITs（收盘）指数收盘价为814.90点，整周（2025/10/27-2025/10/31）涨跌幅为-0.1%，表现弱于中证全债指数（+0.3%）和中证转债指数（+0.8%）,强于沪深300指数（-0.4%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+17.9%）中证转债（+17.0%）中证REITs（+3.2%）中证全债（+0.7%）。截至2025年10月31日，近一年中证REITs指数回报率为5.5%，波动率为7.4%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在10月31日上升至2206亿元，较上周增加27亿元；全周日均换手率为0.64%，较前一周上升0.12个百分点。

　　多数板块收涨，新型基础设施、市政设施、消费基础设施涨幅靠前。截至2025年10月31日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.3%、+0.5%。从不同项目类型REITs来看，REITs多数板块收涨，新型基础设施、市政设施、消费基础设施涨幅靠前。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为创金合信首农REIT（+4.22%）、南方万国数据REIT（+4.09%）、中金印力消费基础设施REIT（+3.85%）。

　　整体概览：收入端小幅修复，利润端龙头托底、修复延续。1）“量”端：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、1.3%；2)三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%，中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股整体业绩增速贡献相对较大；3）量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在，科创板业绩修复路径主要受龙头拖累，中位数增速达到9%+。

　　一级行业综述：量端10%增速行业进一步缩圈，边际改善情况好于H1，价端景气分化相对明显。1）综合收入、利润正增率看，非银景气度拾级而上，当前市值占比口径下的业绩正增率超过95%；2）行业内个股营收增速中枢在10%以上的行业包括有色、电子、非银，整体法口径下营收增速10%以上的行业仅有电子、非银；3）利润方面，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银，仅有4个一级行业业绩增速中位数边际改善10pct+。4）量价齐升行业多于量价齐跌，复苏“由点及面”。

　　6）金融地产与支持服务：非银金融2025年三季报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到28.1%和68.0%；保险行业整体法、中位数口径下净利润增速均边际提升15pct以上，受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长，高增速险企股票FVTPL占比更高。环保设备龙头拖累整体业绩，中位数口径下业绩增速双位数增长。电力行业盈利能力有所增强，背后是三费率连续四季度下降收敛，与此同时单季度营业成本同比持续为负，“降本增效”助力利润率突破9%。

　　盈利能力：各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地产后的ROE较1H25上升0.09pct来到6.98%，具体来看，销售净利率提升覆盖资产周转率拖累，驱动ROE从走平到回升。六成行业ROE边际改善，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。

　　思考展望：“双创牛”有基本面，关注盈利韧性与“反内卷”细分结构。本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下，双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。目前反内卷概念整体ROE仍处于底部，率先关注自律基础较好的细分行业，光伏后续主链上游环节有望减亏，“十五五”装机需求与产业链限产措施落地或提振基本面。当前连续加速，盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等。

　　•近一周（2025.10.27-2025.10.31）海外市场涨跌互现，日美估值与股价走势背离。亚洲方面，日韩表现突出，日经225与韩国KOSPI50均上涨逾5%；港股下跌；印度、新加坡变动较小。欧洲方面，德国、法国下跌逾1%，英国上涨。美股上涨，纳斯达克指数领涨。估值大多小幅收缩，除韩国综合指数PE显著扩张4.38x，其它市场PE变动均小于1x。美股与日股的PE变化方向与股价相反，显示盈利上修；其它国家PE变动与股价涨跌一致。当前日韩的滚动一年估值均处于极高水平；若拉长至近三年维度，英国富时100与日本东证指数同样位于高位区间，而印度SENSEX30指数的估值分位数相对较低。 •近一周（2025.10.27-2025.10.31），A股核心宽基涨跌不一，估值小幅收缩。具体来看，规模上明显分化，上证50（-1.12%）领跌，中证500、中证1000、国证2000上涨均超过1%；风格上，小盘＞中盘＞大盘，成长和价值差别不明显。估值收缩居多，多个指数PE变化方向与股价背离。其中，中证2000上涨0.95%，但PE显著收缩3.48x，体现盈利上修。其余指数PE变动幅度均小于1x。截至10月31日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年85%-98%分位数，PCF均位于56.61%分位数。短中期来看，大盘价值相对占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为66.22%、83.25%；长期来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为48.87%。整体而言，小盘成长估值分位数最高，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为95.25%、98.42%、99.05%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。

　　•下游消费行业景气弱势，但估值占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，以电子、通信为代表的TMT板块，估值处于相对高位。虽然滚动1年的估值分位数随股价回调有所下降，但3年/5年窗口期的估值分位数均值均高于96%。有色金属的短中期估值水平也位于高位，1年/3年估值分位数均值分别为96.38%/98.80%。以社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔为代表的下游消费行业估值性价比突出，这4个行业的各个窗口期的各项估值分位数均值均不超过70%，估值修复空间较大；下游消费板块的其它行业估值分位数水平也适中，均值不超过85%。

　　•本周新兴产业涨多跌少，AI与新能源双主线。新能源、绿色生产力、生物科技板块上涨，其中，动力电池、锂电池、光伏涨幅均超过5%；数字经济分化明显，半导体、人工智能、5G下跌均超过3%，量子通信（+3.49%）、数字能源（+1.97%）上涨明显。估值收缩居多，呈不对称分布，半导体、IDC、集成电路PE收缩均超过10x，人工智能、5G、海军装备、新能源、基因检测收缩超过5x，但PE扩张均不超过5x。多个行业PE变化与股价涨跌不同步。热门概念方面，本周AI与新能源双主线，领涨概念包括Kimi指数、ChatGPT指数、互联网、文化传媒、新能源。

　　不确定性风险逐步缓释，A股有望延续震荡偏强走势。10月A股整体震荡调整，中上旬受贸易摩擦再起、估值压力与量化仓位高企等因素影响，市场波动加大，红利价值板块成为避风港。宏观数据显示经济动能温和，通胀降幅收敛。月末起，不确定性风险逐步缓释：中美经贸谈判达成阶段性成果，“十五五”规划建议发布提振新质生产力预期，政策暖意延续。央行强调适度宽松货币政策并研究储备新举措，市场信心修复。展望后市，在宽货币与政策支撑下，A股有望延续震荡偏强走势。

　　美元继续低位反弹，人民币韧性增强。美元指数自9月中旬触底反弹，10月延续趋势；人民币指数同步上行，显示汇率篮子表现稳健。展望后市，美元或在降息下继续上行，节奏取决于后续经济数据及美联储表态。人民币方面，考虑到年底人民币升值过快可能触发企业集中结汇，当局倾向于稳定预期、适度放缓升值节奏，平衡出口端逢高结汇节奏。国有银行在现汇市场抛售人民币、在掉期市场融出美元，对升值势头踩刹车，市场普遍关注7.10附近的节奏线年人民币国际化报告》发展外汇衍生品和期货、适度增加离岸人民币流动性，有助于稳定市场预期。

　　黄金领涨，原油承压，商品结构性分化显现。10月南华综合指数微涨，工业品指数微跌，结构上“贵金属强、能源弱”。黄金在多重宏观不确定性下表现突出：全球央行购金持续、地缘风险升级、债务与赤字扩张共振，避险需求增强。三季度全球黄金需求与央行净购金量均创阶段新高。短期虽存在过热迹象，但财政赤字、去美元化及避险需求仍构成长线支撑。原油方面，欧美对俄罗斯新一轮制裁引发供应链扰动，引起油价下旬大幅回调，但需求端疲弱与经济放缓预期制约反弹空间。展望后市，黄金或阶段性回调，但长期的上行驱动力不变；原油中期偏弱；整体商品价格在全球增长放缓背景下呈震荡偏稳态势。国内定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为：

　　前三季度业绩回顾：营收及净利润显著回暖。1）2025年前三季度A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.44个百分点至32.81%；净利率同比提升1.97个百分点至8.44%；管理费用率7.16%、比上年同期下降0.49个pct；销售费用率同比略提升0.73个百分点至13.44%；25年所得税率恢复正常，与之前基本相当；具体来看，子版块中出版（25%到3%）、数字媒体（17%到-25%）所得税率影响最为显著；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润138亿元、同比增长88.61%、行业占比上升至43%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体外、其他子版块均实现正增长。

　　2025年Q3业绩加速上行。1）25年Q3A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著转正向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点温和向上；主要得益于游戏板块在新游带动下净利润同比大幅改善、出版行业所得税优惠延续之后净利润同比转正；2）毛利率稳中有升，同比提升2.63个百分点至32.63%；净利率同比提升2.62个百分点至8.02%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.10%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.96个百分点至13.78%；3）增速上来看，除数字媒体外、均实现正增长；其中游戏、出版分别同比增长111.65%、12.37%。

　　子行业表现：游戏行业实现高增长，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。1）25年Q3A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入304亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%、111.65%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等）；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）25年Q3A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入86.1亿元、归母净利润0.86亿元，同比分别增长-2.32%、174.2%；营收下滑幅度相比Q2有所缩窄、净利润整体实现为正；国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》，其中包括“取消40集上限”“不严格限制古装剧数量”“抓好纪录片精品制作”“大力支持精品优秀动画片”等21条改革措施；有望带动内容供给端持续改善、从而逐步带动需求端回暖，影视内容行业底部反转有望；信科技方面，AI动漫短剧成为重要落地场景，关注影视板块政策与AI应用加持下底部反转可能。

　　•固态电池产业化加速推进：材料端，当升科技拟投资建设3000吨固态电解质生产线Wh/kg聚合物全固态电池；奇瑞发布600Wh/kg聚合物全固态电池；卫蓝新能源和陕林集团旗下国海贸易签署40亿元固态电芯采购协议。 •锂电产业链三季报总结：Q3部分动储电池企业实现储能电池价格调涨、盈利能力持续修复，长协占比少的企业利润修复更为显著。消费电池企业Q3是全年旺季，量利均显著提升，钢壳电池等放量对于头部企业产生积极影响。部分三元正极及前驱体企业受到海外客户提货节奏、中镍与高镍结构切换等影响，出货量环比持平或走弱。磷酸铁锂产销两旺，头部企业单吨盈利持续向好，二三线企业加速减亏。电解液企业出货环比持续走高，盈利能力相对稳定。负极企业受原料价格波动影响，单位盈利环比回落。隔膜企业盈利筑底，头部企业处于微利情况。 •锂电产业链11月预排产：头部企业受到产能瓶颈影响、排产环比增幅有限。6家电池企业排产138.6GWh，同比+35%、环比+2%。6家正极企业排产17.7万吨，同比+32%、环比微降。4家负极企业排产15.5万吨，同比+33%、环比-2%。3家隔膜企业排产18.9亿平，同比+44%、环比+3%。2家电解液企业排产10.7万吨，同比+41%、环比+12%。 •中美达成共识锂电出口管制暂停一年：10月30日，商务部在中美吉隆坡经贸磋商联合安排记者会上披露共识：美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年；中方则暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。锂电相关产品与技术是10月9日出口管制措施的重要内容。

　　•国内新能源车：9月国内新能源车销量160.4辆，同比+25%、环比+15%；新能源车渗透率49.7%，同比+3.9pct，环比+0.9pct。1-9月国内新能源车累计销量1122.8万辆，同比+35%。 •欧洲&美国新能源车：9月欧洲九国新能源车销量31.12万辆，同比+34%、环比+74%；新能源车渗透率31.8%，同比+5.8pct、环比+0.5pct。1-9月欧洲九国新能源车销量206.53万辆，同比+30%。9月，美国新能源车销量19.20万辆，同比+50%、环比+2%；新能源车渗透率15.3%，同比+4.4pct、环比+2.4pct。1-9月美国新能源车累计销量133.01万辆，同比+14%。

　　通信行业2025年三季报总结。2025年前三季度通信行业整体（不考虑运营商）营收和归母净利润分别同比增长19.57%和33.69%。单2025Q3来看，通信行业上市公司（非运营商类）实现营业总收入为1850.75亿元，同比增长19.47%；实现归母净利润166.75亿元，同比增长47.4%。利润增速高于营收增速，主要是光通信领域受益AI发展，业绩增长亮眼。通信行业子板块业绩增速分化。2025年前三季度营业收入增速靠前的板块主要包括光模块、光器件/光芯片、液冷，板块增速分别为63.5%、37.1%、36.4%；利润端光模块、AIDC、光器件/光芯片增长显著，板块增速分别为125.7%、117.7%、93.9%。

　　英伟达GTC大会释放算力积极信号，海外CSP持续上修CAPEX。（1）英伟达芯片需求依然强劲，预计Blackwell和明年推出的Rubin芯片将合计带来五个季度5000亿美元的GPU销售额。（2）同时，10月底谷歌、微软、Meta、Amazon均发布最新财报，其中谷歌和Amazon业绩表现亮眼，可以看出CSP持续加大AI投入带来了主业营收或利润的改善，AI投入或逐步形成正循环。四家CSP均表示要进一步加大AI投入，持续上修CAPEX，预计全球AI景气度有望持续攀升。（3）台企ODM及散热企业月度数据持续同比提升，工业富联母公司鸿海精密公布9月最新业绩，9月单月营收高达8371亿新台币，环比大幅增长38.01%，同比增幅14.19%，刷新历史同期营收新高。AVC及双鸿9月营收分别为145亿新台币及23亿新台币，环比提升14.9%和24.5%，同比增长128.4%和64.5%，电子散热景气度持续攀升。

　　公司是光学行业领先的从元器件到模组及解决方案提供商。公司成立于2002年，专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子(AR+)、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光电及元宇宙AR/VR等领域。2024年公司收入62.78亿元(YoY 23.67%)，归母净利润10.30亿元(YoY 71.57%)，主要受益于新项目的量产及产品结构优化；毛利率、净利率分别为31.1%、16.4%，研发费用率达6.5%。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年10月31日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为1.53%、2.53%、2.26%、2.89%、1.85%、2.22%、4.11%、8.03%。中信一级行业指数中家电、纺织服装、综合、基础化工、建材行业指数距离250日新高较近，食品饮料、银行、房地产、综合金融、医药行业指数距离250日新高较远。概念指数中，锂电池、汽车整车精选、钠离子电池、林木、锂矿、万得微盘股日频等权、万得全A等权等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年10月31日，共1077只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是电子、机械、基础化工行业，创新高个股数量占比最高的是有色金属、煤炭、钢铁行业。按照板块分布来看，本周周期、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：16.90%、22.30%、30.20%、31.00%、34.00%、42.00%。